自立下上市的目标后，永乐就开始扮演一种尴尬的角色：以一隅诸侯之力谋全国之霸业，为5000万美金签下“玩命”赌约，之后为赢得豪赌解数使尽。

　　永乐已没有时间反思过去。摆在它面前的是两条路：要么被收购，要么继续在资本陷阱里苦熬。

　　并购

　　永乐的危机在上市前已开始沉积。

　　2004年，永乐正式定下了海外上市的目标。斯时，永乐给外界的印象还是“地方家电连锁企业”——100多家门店，主要集中在长三角一带，仅上海门店数就占了一半以上。

　　永乐的想法很简单：以上市方式募集资金实现扩张，以抵御国美、苏宁的攻势。但之前，它要先行开始第一轮的扩张，为谋划资本运作、构建全国性大连锁企业的格局铺路。

　　2004年9月，永乐在成功募集到摩根士丹利5000万美金后，开始了真正意义上的跑马圈地。以每个月“吞并”一家当地企业的速度，把广州东泽、江苏广源、南京上元、成都百货(电器)一一拿下；7月，又把河南通利和灿坤收归囊中。

　　“永乐就是沿着国美、苏宁过去的路在走。”上海永乐的一位负责人曾有过这样的说法。然而，跟随国美、苏宁的全国扩张步伐，却整整晚了5年多时间。永乐的败局从这一刻开始注定。

　　首先，从行业来看，电器连锁业态已经在一级城市出现饱和态势，电器零售行业的销售收入正在以加速度下滑。中国连锁业联合会出具的数据显示，大零售商的连锁店2003年增长了30%，2004年增加了48%，而总体的年收入的增长速度则从2003年的53%下滑至44%。2005年，这种销售下降趋势进一步持续。

　　与国美、苏宁的自建店面式扩张迥然不同，永乐更多的是采取资本并购式大肆扩张。于是，管理顽疾开始凸现。

　　“永乐缺乏全国布点的经验，其人才储备、物流与信息管理没能跟上快速扩张的步伐。”据招商证券分析师胡鸿柯研究，2005年，在人力资源开支占业务收入的百分比上，苏宁为3.45%，永乐为2.72%，明显低于前者。

　　而在终端的执行能力与对市场的反应速度方面,永乐甚至出现倒退。据一位永乐的采购人员透露，本来1分钟可以完成的交易,现在最少要20分才完成：1分钟知会营销，15分钟等厂家确认函，2分钟传真与做单。

　　这造成永乐在整合上的无力。很多收购企业管理体系至今没有融合，只是财务数据的简单相加，没有产生1+1大于2的效果。当年有名的河南通利占当地家电销售市场份额51%以上。被永乐收购后却举步维艰,销售份额节节下滑。知情人士透露，永乐在外地的门店几乎都是处于亏损状态中。

　　带着种种先天不足，永乐踉踉跄跄奔赴香港股市。

　　对赌

　　2005年10月，永乐在香港上市，之前，摩根士丹利等外资股东与永乐管理层签订了一项“对赌协议”。

　　“净利润不是对赌协议唯一条件。”永乐副总裁周猛在接收记者采访时曾强调这一点。根据招股说明书，如果摩根方面能获得预期的3倍投资回报，对赌协议也自然作废。但是，摩根对永乐盈利能力的要求，却是不言而喻，而持有的19.22%所带来的话语权(抛售后为9.61%)也带给永乐管理层不小的压力。

　　永乐开始为提高盈利奋战。今年4月19日，永乐与北京大中签署协议，双方启动战略合作伙伴关系，并在年内通过股权置换的方式实现股权合并。

　　此举是永乐扩张战略的延续，但更多的人把它看作永乐对抗对赌协议的“救市”行为。

　　年报显示，2005年，永乐盈利2.89万元，同比增长55.9%。只是其网点的增加，令供应商赞助一项大涨134.7%，永乐由此获得的收入就高达6.25亿元。但由于竞争加剧和网点增加的摊薄效应，永乐同店每平方米销售额下降了2.8%，毛利率也下降0.6个百分点至6.9%。

　　一旦合并报表，永乐销售收入和净利润都将获得大幅提高，但对经营能力提高并无帮助。摩根已经看到了这一点。5天后，摩根等财务投资者开始抛售永乐股票。

　　其后，永乐股价开始大幅下跌，并跌破其2.25港元的发行价，公司市值从其"黄金时期"的近100亿元"缩水"到40多亿元。

　　这也延缓了永乐与大中的合并。“股价下跌肯定让大中方面不愿接受此前的换股协议，否则就是吃亏。这也是双方后来一直在换股方面没有具体方案出台的原因。”知情人士透露。

　　“大摩的套现是财务投资者本性决定。”但说这话时的永乐并不轻松，在资本市场压力下，挽救股市颓势、提高经营利润更迫在眉睫。

　　5月下旬，永乐剥离了7家亏损的非核心业务公司。6月初，永乐开始幅度为10%左右的裁员。

　　回天乏力，股价仍一蹶不振。“除了自身经营原因，永乐还缺乏资本运作的经验。”业内人士评价道。

　　6月底，永乐公开承认：“当初与大摩签订协议时预测过于乐观。”

　　进退

　　在经历股价暴跌之后，“提高运营管理质量”成为永乐上下的口头禅。但谈何容易——无论是物流管理还是人才储备，功夫绝不是一朝一夕。

　　而一个月前的大规模裁员在一些专家看来，无异杀鸡取卵之举：“优秀人才本来就匮乏，一裁员，人员更是流失严重。”

　　目前的永乐甚至出现了一种奇怪的现象：有钱不投，只能在银行收利息。

　　永乐去年上市后募集到12亿资金，其中有3亿多计划用来扩张开店。当时，永乐甚至放出豪言，要进行大规模全国扩张。但资料显示，2005年底永乐全国店面为193家，到今年3月底才缓慢增长到205家。

　　直到今年6月底，永乐才拿出第一笔共计2.5亿元的募集资金用于物流基地的建造。

　　“永乐现在根本不敢拿钱开店。由于管理跟不上，成本无法控制，开店稍不注意就会亏损。”有熟悉永乐的业内人士认为。

　　但不扩张，如何产生更高的利润？对赌协议的利剑已抵住永乐的后背。

　　上述人士进一步指出，扩张和上市并没有让永乐成功跻身家电连锁的第一集团行列。未来第二集团军的命运就是被收购。当然，永乐也有收缩战线回到区域耕作，再适时出击这条路可以选择。但资本市场的残酷已经不容它有任何喘息的时间。

　　陈晓已经意识到这一点。也许仅永乐现在的状况，还不至于到达出售的地步，但陈晓的算盘是，现在卖，还能卖一个好价钱。

　　“永乐目前2.05港元的股价，应该是它的真实市值。”一位资深分析师说。

　　其实无论是根据最先1股换3股的方案，还是据最新的消息称，国美可能将以4.2港元／股的现金向永乐提出收购，都将比永乐周一停牌前的2.05港元市值要高。

　　国美激进：高调收购 战略被动

　　7月初正是电器连锁集中召开上半年的经营总结会的时刻，虽然之前有着种种的关于行业并购的传闻，但当7月16日国美与永乐达成合并初步协议的消息传出后，还是引起了国内家电行业的一场地震。

　　经过了中间两天的谈判波折后，7月20日下午5点左右有消息称，双方最终达成了协议，但是具体方案依然有两种说法：一是1股换2.5股的换股方案，一是“股权置换+现金”方案，联合公告将于下周一(7月24日)在香港联交所网站上发布。

　　国美的算盘

　　2005年被认为是电器连锁行业大并购的一年，但这一年在并购领域最风光的并不是国美，而是先后收购了灿坤、厦门思文、河南通利的永乐。永乐的风光延续到2006年4月19日，这一天永乐与大中达成了致力合并的协议。

　　黄雀在后。2005年完成自身高速扩张的国美将目标瞄向了永乐。

　　消息人士告诉记者，最初大中转投国美的消息便是国美散布的，这使永乐大中的合并步伐受到干扰；随后商务部“暂停内地公司持有境外上市资产审批”的信息也让永乐大中完成合并的日期推迟至2008年4月，永乐希望通过收购大中来实现与大摩和鼎辉的“对赌协议”中的利润指标难上加难。

　　此后永乐裁员10%以及对店面进行整合。永乐在最困难的时候向国美、苏宁伸出了“橄榄枝”，先是在5月传出国美、苏宁和永乐3大连锁酝酿相互参股建立利益共同体的消息，随后国美电器董事局主席黄光裕与中国永乐董事局主席陈晓走得更近。

　　谈判大概持续了两个月的时间，一位知情人士透露：“整个细节都是陈晓与黄光裕亲自谈的，两个人几乎每天都在通电话。按照两个人谈定的，两大巨头合并后黄光裕将出任合并公司董事长，陈晓则担任合并公司CEO。”

　　7月初的连续两周时间，国美电器总部高层都秘密聚集位于北京海淀区的稻香湖景酒店，召开上半年经营总结会。参加此次“闭门”会议的高层包括国美最高管理机构“国美7人管理委员会”和各中心老总，在此期间国美7人委员会做出了与永乐、大中合并的决定。

　　在与大中电器董事长张大中就未来发展达成一致意见后，7月16日，黄光裕与陈晓最终达成有历史意义的合并初步协议。谈判过程中，国美电器战略投资者美国华平基金以及永乐资本投资者摩根士丹利两大投行均派出代表。

　　消息人士透露，随后双方将合并事宜通知香港联交所，7月17日上午中国永乐(0503.HK)在开市3分钟后突然停牌，7月18日上午9点30分，国美电器(0493.HK)也暂停买卖，公告声明，此次停牌是等待与中国永乐电器销售有限公司发表联合声明，该声明与可能的合并有关，此次合并通过向永乐电器发出可能的主动全面收购要约进行，可能包含重大交易。

　　国美电器有关人士表示，国美将以“自愿、友善、友好”方式合并永乐电器和大中电器，联合公告可望在本周内获香港联交所批准，但此次合并尚需双方董事会及股东大会通过。

　　“高调”收购

　　虽然双方达成了初步的合并协议，然而对具体的收购价格双方保持着严格保密的态度，然而7月18日中午的香港方面传来消息，两家公司已同意以全股份方式进行交易，国美集团将以每股换取3股永乐股份的方式收购永乐。

　　对于这样的收购方式，有消息称是国美方面提出的方案，国美在这次收购中“收购者”的姿态过于高调，显然刺激了陈晓和永乐的管理团队。

　　一时间双方谈崩的消息铺天盖地，业内分析，具备相当价格谈判能力的永乐显然在争取自己的利益。

　　随后围绕着收购价格出现了很多版本，有说法称黄光裕将收购方式改成了现金收购，具体价格为4.2港元/股。陈晓与黄光裕之间的电话谈判仍在继续。

　　双方也依然进行着各自的内部经营总结会，18日-20日国美电器总经理李俊涛等一直在继续进行着国美的上半年的业绩总结会，7月20日下午5点左右，本报记者拨通李俊涛的电话时，里面传出国美高层爽朗的笑声，这时香港方面传来消息，“双方谈成了”。

　　永乐方面的会议同样在进行着，永乐总裁办公室主任李学锋告诉记者：“合并不能影响公司的正常运营，永乐这两天一直在开会审议下半年的工作计划和预算，与合并没有任何关系。”

　　双方谈成的消息20日傍晚终于得到印证，永乐广东分公司有关人士表示，双方已达成协议，最终的收购价格将在1股换2.5股左右，最终的公告将在7月24日发布，显然国美对永乐做出了让步。

　　当然还有另外的说法，双方不是以换股完成两家上市公司的吸收合并，而是采用“股权置换+现金”的收购办法，让黄光裕旗下的国美电器取得对中国永乐的控股权，永乐香港上市公司可能继续存在。

　　同时，高调的国美遇到了其他的麻烦，那就是香港联交所方面的追查，记者从有关渠道获悉，7月19日香港联交所向国美电器、中国永乐分别发函，要求双方对“合并案”的提前泄密做调查，并在正式公告发布前集体“封口”。此后国美电器新闻发言人何阳青、永乐市场部经理黄建平、永乐香港代理公关公司经理刘小姐给媒体的统一口径就是，“一切以公告为准”。

　　战略被动

　　然而，国美电器在这桩最大规模的并购中却出现了战略上的被动，这种被动显然是相对于更大的竞争对手——百思买而言。

　　据介绍，黄光裕旗下既有鹏润地产、国美置业这样的地产企业，还有鹏润投资、鹏泰投资这样的多元化投资企业，最新的消息黄光裕在酝酿明年首季前将旗下国美地产以 REIT s模式上市，随着7月20日A股中关村地产的停牌，鹏泰投资有望成为中关村的第一大股东。

　　然而黄光裕的“根基”——国美电器——却面临着前所未有的危机，除了快速扩张带来的单店销售额和利润率的降低外，那就是行业潜规则遭到了百思买的破坏，国美电器的“类金融机构”模式正遭到前所未有的挑战。

　　光大证券分析师张琦告诉记者，百思买在北美同样可能存在进场费以及占款的现象，但是在中国市场，为了打破现有行业格局，百思买利用海外的现金来改变占用供应商货款的通用模式，这便让国美陷入了战略被动。”

　　当然百思买带来的还有规模的压力，百思买全球310亿美元的销售额，以及控股销售额接近150 亿元的五星，还在尝试收购销售额同样在120亿元的山东三联，只用了不到3亿美元他们完成了国美60%的规模，他们此前也通过大摩向销售额在180 亿元左右的永乐和100亿元的大中伸出了“橄榄枝”。

　　“如果永乐和大中此时转向百思买，显然在规模上也对国美直接形成了冲击，这是国美所不愿意看到的，国美只能抢在对手之前收购永乐和大中，这无疑增加了成本。”张琦如是告诉记者。

　　大并购背后：产业格局陡变

　　7月20日下午直到深夜，国美公司内部无法平静，消息不断传来，不断引起骚动，又不断被刷新——

　　“第二次谈判顺利成功，国美79.6亿收购永乐。”

　　“收购包括大中在内，黄光裕和陈晓的控股比例现在是最高机密。”

　　“现在正在进行最后的资产置换谈判，预计明天最晚后天就有结果。”

　　但这都不是最终结果。直到21日下午本报发稿时，“国美收购永乐”(以下简称“美乐案”)这桩中国家电连锁行业最大并购案，依然在传闻中进展。

　　“国美在很多地方都很强势，除了上海。”这是黄光裕的心病，而解决上海问题的最好办法，就是收购。3年前，国美上海遭遇永乐的强力狙击，几家分店的关停并转，时任上海总经理的陈云峰扬头一口恶气：“大不了把它收了。”

　　而今，事件正在发生，问题是，为何并购是在3年后的此时发生？永乐到底正在经历着什么？资本到底在这个过程中扮演了什么角色？为何有人惊呼并购成功之日就是国美走向衰落之时？

　　事件的背后是整个中国家电连锁业玄妙的格局。

　　“规模即利润”

　　经历数度价格大战和商企对垒后，中国的家电连锁业已经在洗礼中成型：低价、规模化、专业化，但凡连锁业，概莫如此。

　　奇特的是中国家电连锁业的利润来源。

　　统计数据显示，2005年上半年，国美毛利率为8.63%，其中其他业务所产生利润占利润总额的比例为71%；苏宁的毛利率为8.74%，其他业务利润占利润总额为172%；永乐这两个数据分别为6.96%和112%。

　　与之对比的是另一组数据，同期美国最大的家电连锁商百思买的毛利率为24.53%，其中其他业务占利润总额比例为59%。

　　这里，“其他业务”指的是主营业务之外的业务，包括进场费、广告费、促销费、店庆费等等，也有称为“价外费”。

　　收取价外费，并非中国特例，但是以上数据说明，中国的家电连锁业虽然也有零供差价，但是这些差价被运营成本抵消，它们并不能通过零售环节获利，其主要甚至唯一的利润来源，就是价外费。也就是说，虽然中国的家电连锁业形成了自己的连锁网络和采配链条，但是在赢利模式上，却实质上停留在了“卖场”阶段，它们更像是一群“现代化的集贸市场”，依靠“租金”而非自身连锁所形成的“采供”差价获利。

　　这一现状与血腥的价格比拼直接相关，规模成为向上游压价的本钱，低价成为吸引人气的资本，人气成为索取价外费的理由，于是获得生存之道。

　　那么，这跟国美收购永乐案又有什么关系？

　　“美乐案”演绎的实质，其实就是这一赢利模式的实质——“规模即利润”：价外费与网点数量和销售规模成正比，收购永乐和大中，国美将一举收获200多家店铺和近200亿元的市场，这相当于又增加了一个国美档量级的价外费承载体，如果收购成功，相信国美全年的利润总额将直接翻番。

　　当然也有制衡，国美必须承担的风险，是收购的这些店铺不能总体上入不敷出，也即以价外费为主体的利润总额不能超越运营成本的总额，否则就成为一个出血口。

　　“资本意志”

　　与几年前相比，当前中国家电连锁业已经进入到资本话语时代，这体现在两个方面：一是家电连锁巨头为了获得快速扩张的资金而纷纷上市、增发、卖股，二是已经进入的家电连锁企业的投资机构开始发挥他们的作用，“资本意志”得以越来越多的体现。

　　在“美乐案”前后，机构投资者的作用不容忽视。业内人士分析，成功包装永乐上市的摩根士丹利和鼎辉，对于此次并购案发生，发挥着不可忽视甚至至关重要的作用，基于三个方面原因。

　　第一，与永乐签署了苛刻的对赌协议，永乐管理层要赢得对赌。这是一个巨大的挑战，它导致了原本稳健的永乐管理层冒险决策，试图与大中合作而自己整体撤出北方市场；

　　第二，在永乐收购大中的关键时候，大摩四度减持，使得永乐股价大跌，永乐、大中的合作也搁浅，永乐管理层赢得对赌的可能性更加薄弱。同时，大摩减持永乐的同时三次增持国美股票，它意欲何为？

　　第三，有报道披露，摩根的人全程参与了国美收购永乐的谈判，大摩在这场并购中扮演着怎样的角色？

　　中国家电连锁产业规模扩张的天性带来资本渴求，而永乐管理层并没能成功驾驭资本，因此，一位国美高管将此次并购根源归结为“黄光裕比陈晓更懂得玩资本”。

　　产业变局

　　在晚了其他类零售业10多年后，2006年，中国终于有了第一家外资家电连锁商的进入，百思买已经给中国家电连锁业的经营模式带来变局，它控股五星电器后，不再盲目诉求高速的规模扩张，而是追求单店的赢利能力。

　　作为全球第一大家电连锁商，它在中国不可能只满足于合作方五星电器的区域规模。百思买有它的核心竞争武器：一是优秀的供应链管理和赢利能力，二是源源不断的资金支持。而这，也必然让中国企业回到连锁业赢利模式的根本——通过供应链获利。

　　中国企业们已经别无选择，在外力介入下，它们要么继续巩固原有模式，要么就是转型。因为百思买已经再次对排名前五的三联举起了收购的镰刀，如果以规模为安身立命的中国连锁业却在规模上落后，那么它们还有几多胜算？